基于利率平價(jià)理論，我們認(rèn)為隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程以及資本市場(chǎng)開放程度的推進(jìn)，中美利差與人民幣匯率的相關(guān)性有所增強(qiáng)。在此背景下，降息對(duì)于人民幣匯率的影響或是雙向的。短期內(nèi)，中美利差倒掛程度加深或?qū)е聜袌?chǎng)面臨一定的外資流出壓力，同時(shí)境內(nèi)人民幣和美元存款息差較大、以及美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金保持高息或在一定程度上使得部分主體在境外和境內(nèi)傾向于持有美元，導(dǎo)致人民幣實(shí)際需求偏弱。中長(zhǎng)期視角下，國(guó)內(nèi)降息操作有望拉開政策“組合拳”序幕，并帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)基本面觸底回升，進(jìn)而支撐人民幣匯率企穩(wěn)甚至重回升值通道。

▍影響人民幣匯率的內(nèi)外因素觀察。

進(jìn)入6月，隨著美國(guó)債務(wù)問題的靴子落地，美元指數(shù)的交易邏輯重新切換至貨幣政策和經(jīng)濟(jì)基本面，整體保持在102附近震蕩。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)6月議息會(huì)議維持利率水平不變，但點(diǎn)陣圖顯示加息終點(diǎn)水平（中位數(shù)預(yù)測(cè)水平）提升至5.5%-5.75%，表明美聯(lián)儲(chǔ)官員認(rèn)為年內(nèi)還有2次25bps的加息，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)貨幣政策的變化仍在博弈中。另一方面，6月歐美制造業(yè)PMI的初值數(shù)據(jù)均不及市場(chǎng)預(yù)期，顯示出歐美經(jīng)濟(jì)的下行壓力進(jìn)一步凸顯，其中歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)承壓更為明顯，或在一定程度支撐美元指數(shù)。此外，4-5月國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期，是人民幣近期偏弱運(yùn)行的主要內(nèi)部原因。

(相關(guān)資料圖)

▍降息對(duì)于人民幣匯率的影響是雙向的。

根據(jù)利率平價(jià)理論，中美利差波動(dòng)或?qū)θ嗣駧艆R率產(chǎn)生影響。盡管理論假設(shè)較為嚴(yán)苛，但從實(shí)際情況來看，隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程以及資本市場(chǎng)開放程度的推進(jìn)，中美利差與人民幣之間的相關(guān)性有所增強(qiáng)。短期內(nèi)，降息或通過影響利差造成一定程度的資本外流壓力。一方面，中美10年期國(guó)債利差倒掛程度的加深，預(yù)計(jì)外資持債節(jié)奏再臨擾動(dòng)，配置型外資的流出壓力尚存；更重要的是，境內(nèi)人民幣存款與美元存款息差較高、境外美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金保持高息，或在一定程度上導(dǎo)致企業(yè)或個(gè)人更傾向持有美元，造成人民幣實(shí)際需求不足。中長(zhǎng)期視角下，降息或拉開政策“組合拳”序幕，在穩(wěn)增長(zhǎng)政策的助力之下，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面有望逐步觸底回升，基本面的實(shí)際修復(fù)以及市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)未來預(yù)期的轉(zhuǎn)暖或吸引直接投資賬戶和證券投資賬戶的資本流入，進(jìn)而對(duì)人民幣匯率形成支撐。

▍總結(jié)。

在中美利差與人民幣之間的相關(guān)性有所增強(qiáng)的背景下，考慮到：1）中美貨幣政策分化使得中美利差倒掛程度加深或?qū)е聜袌?chǎng)面臨一定的外資流出壓力；2）境內(nèi)人民幣和美元存款息差較大、以及美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金保持高息或在一定程度上使得部分主體在境外和境內(nèi)傾向于持有美元，導(dǎo)致人民幣實(shí)際需求偏弱；3）6月歐美制造業(yè)PMI初值數(shù)據(jù)均不及市場(chǎng)預(yù)期，海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體基本面承壓，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)相較于歐元區(qū)具備一定韌性，或?qū)γ涝笖?shù)形成支撐等因素，預(yù)計(jì)人民幣匯率在短期內(nèi)或仍偏弱運(yùn)行。中長(zhǎng)期視角下，美元指數(shù)或隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步承壓以及美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期的放緩而有所走弱。同時(shí)，國(guó)內(nèi)降息操作有望拉開政策“組合拳”序幕，并帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)基本面觸底回升，進(jìn)而支撐人民幣匯率企穩(wěn)甚至重回升值通道。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

地緣政治的不確定性或擾動(dòng)人民幣匯率；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)不及預(yù)期；海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體衰退程度超預(yù)期；海外主要央行貨幣政策變動(dòng)超預(yù)期。

本文源自：券商研報(bào)精選

作者：中信證券研究

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